Freenet AG – (M)eine Aktienanalyse

Ich will immer mal wieder hier Aktien vorstellen, die ich entweder bereits halte oder die ich mir als mögliche Depotkandidaten anschaue. Eines will ich vorweg nehmen, meine Beiträge sind bitte nicht als Kauf- oder Verkaufsempfehlung zu werten. Jeder sollte sich seine eigenen Gedanken zu bestimmten Werten machen. Dieser Beitrag spiegelt lediglich meine Meinung wider, aufgrund dieser ich meine Käufe oder auch Verkäufe tätige.

Heute geht es um die Freenet AG. Ich halte die Aktie bereits seit einigen Jahren in meinem Depot. Also warum mache ich diese Analyse dann überhaupt? Nun, zunächst muss man immer mal wieder sein Depot auf den Prüfstand bringen. Man sollte sich hinterfragen, ob dieser eine Wert immer noch aus den richtigen Gründen im Depot ist. Zum anderen habe ich erst vor wenigen Tagen meine Position bei Freenet um etwa 1/5 aufgestockt, sodass ich im Vorfeld sowieso eine Kurzanalyse durchführen musste.

Ich werde hier keine bis ins kleinste Detail erschöpfende Analyse niederschreiben, sondern vielmehr die Kernpunkte herausstellen, die für mich ausschlaggebend sind und waren. Also los geht’s.

Was ist Freenet AG?

Freenet ist ein netzunabhängiger Telekommunikationsanbieter. Im Kernsegment Mobilfunk werden von allen drei Netzbetreibern (Deutsche Telekom, Vodafone und Telefonica) Mobilfunkkontingente gekauft und unter eigenen Marken, wie z.B. Mobilcom-Debitel*, Callmobile oder klarmobil.de*, vertrieben. Freenet besitzt somit keine eigenen Netze und kann dadurch auf kostenintensive Wartungen und Investitionen verzichten.

Im Teilsegment Digital-Lifestyle, welches bilanziell in der Mobilfunksparte angesiedelt ist, werden sowohl Internetdienstleistungen als auch physische Lifestyleprodukte über die Mobilcom- oder Gravisstores vertrieben. Weiterhin ist hier auch der Bereich Freenet Smarthome und Freenet Smartcare (digitale Healthcareprodukte) angesiedelt.

In den letzten Jahren war Freenet bemüht sein Geschäft weiter zu diversifizieren. Im neu geschaffenen Segment TV und Medien sind die Geschäftsfelder DVB-T2 HD und Streamingdienste von Freenet TV* und waipu.tv* untergebracht.

Es gibt noch ein paar andere kleinere Sparten, die ich hier aber nicht explizit erwähnen werde. Das nachfolgende Organigramm liefert dafür aber einen ganz guten Überblick.

Kurze Aktienkursanalyse von Freenet

Wenn man sich den Kurs der letzten Jahre anschaut, sieht man ganz deutlich, dass bei der Aktie seit 2015 ein Deckel bei ca. 32 Euro drauf ist. Seit dem bewegt sich der Kurs im Korridor zwischen etwa 22 Euro und 32 Euro. Eine Überschreitung der 32er Marke wurde bereits mehrere Male angetestet, was jedes Mal zu einem Rücksetzer führte. Seit Anfang 2018 befindet sich Freenet in einem intakten Abwärtstrend, der zur Zeit die untere Range testet. Sollte dieser Bereich nachhaltig unterschritten werden, sind weitere Kursverluste wahrscheinlich.

Gründe, die gegen Freenet sprechen

1. Das Hauptgeschäftsmodell von Freenet ist im Grunde simpel. Es beruht auf einem Arbitragegeschäft, indem eine Ware günstiger eingekauft als verkauft wird. Hierbei ist eine Abhängigkeit von Dritten stark gegeben. Erschweren die Netzbetreiber den Zugang für Drittanbieter, kann es das Geschäft von Freenet stark beeinträchtigen. Das ist allerdings ein eher theoretisches Konstrukt, weil auch die Netzanbieter von der Abnahme der Kapazitäten abhängig sind und somit auch ein großes Interesse an der Zusammenarbeit haben. Nichtsdestotrotz können temporäre Unwägbarkeiten entstehen.
2. Der größte Kurshemmer dürfte die fehlende Wachstumsfantasie sein. Der Mobilfunkmarkt unterliegt einem starken Wettbewerbsdruck. Wachstumsmöglichkeiten sind nahezu komplett ausgeschöpft. Dadurch ist zumindest im Kerngeschäft wenig Potential erkennbar. Wenn man sich die relevanten Kennzahlen anschaut, dann stellt man fest, dass im Segment Mobilfunk der Umsatz zwar noch ansteigt, jedoch der Rohertrag und das EBITDA bereits stagnieren. Zeitgleich sind im Zeitraum 1. HJ 2017 und 1. HJ 2018 die Mobilfunkkundenzahlen leicht von 11,99 Mio. auf 11,69 Mio. gefallen. Dafür ist im gleichen Zeitraum der Umsatz pro Kunde leicht gestiegen. Im Bereich der No-Frills (Discounttarife) ist der Umsatz pro Kunde zwar relativ sogar deutlich (von 2,60 Euro auf 3,30 Euro) gestiegen, jedoch macht dieser Part nur etwa ¼ der Gesamtmobilfunkkunden aus. Generell ist bereits seit vielen Jahren ein stetiger Rückgang von Mobilfunkkunden zu verzeichnen.
3. Die niedrige Eigenkapitalquote von 29,5% resultiert laut Q2 Bericht 2018 aus diversen Akquisitionen der vergangenen Jahre. Somit verfehlt der Konzern das interne Ziel von > 50% bereits seit einigen Jahren und signifikant.
4. Der Free Cashflow sank im 1. HJ 2018 auf 165,8 Mio. Euro. Ein Jahr zuvor betrug dieser noch 181,1 Mio. Euro. Da Freenet die Dividende auf Grundlage des Free Cashflows ausschüttet, ist die Entwicklung des Free Cashflows extrem wichtig. Wenn die Nachhaltigkeit hierbei fehlt, wird über kurz oder lang die Dividende stagnieren oder gar zurückgehen.
5. Auch die jüngste 9,1 % Beteiligung an der Ceconomy AG (MediaMarkt/Saturn) vergraulte so manchen Anleger. Hier bewertet der Markt den strategischen Nutzen von dieser Akquisition als zweifelhaft, zumal der Kaufpreis ca. 20 % über dem Marktpreis lag.

Diese durchaus berechtigten Einwände lassen viele am Unternehmen zweifeln. Das spiegelt sich auch sehr deutlich im Aktienkurs wider. Jedoch hat Freenet meiner Meinung nach auch einige Vorteile, die der Markt in Teilen und in der Breite noch gar nicht so im Fokus hatte. Und diese möchte ich in den kommenden Punkten gerne vorstellen.

Gründe, die für Freenet sprechen

1. Freenet hat keine eigenen Netze. Die Abhängigkeit von Netzanbietern habe ich oben bereits als Negativpunkt aufgeführt, jedoch hat das auch extreme Vorteile:

– Zunächst muss man sich nicht auf ein bestimmtes Netz festlegen, sondern kann die Vorteile aller Netze anbieten.

– Sollte ein Netzanbieter seine Konditionen gegenüber Freenet verschlechtern, so kann man dann seinen Fokus auf die anderen Netze legen. Neben einer daraus resultierenden Diversifizierung, entsteht so auch ein gewisser Verhandlungsdruck auf die einzelnen Netzanbieter.

– Man muss weder Personal noch Geldmittel für Wartungen oder Ausbau der Netze vorhalten. Das stellt regelmäßig einen hohen Kostenpunkt dar. So kann sich Freenet stets schlank aufstellen und die Überschüsse für Wachstum (z.B. Erschließung anderer Geschäftsfelder) nutzen.

2. Freenet spürt bereits seit Jahren den harten Kampf im Mobilfunkbereich. Im Zuge dessen hat sich der Konzern mehrere neue Geschäftsfelder erschlossen:

– Zunächst konzentrierte man sich 2012 auf den Bereich des stationären Handels, in dem man Gravis kaufte und so auf den Vertrieb von Hardware wie Notebooks, Smartphones und anderer Lifestyleprodukte setzte. Der Deal mit Gravis hatte aber noch einen weiteren Vorteil gehabt und zwar den Zugang zu Apple-Produkten, denn Gravis ist der offizielle Apple-Servicepartner, der auch gleichzeitig deren Produkte vermarkten darf. So verschaffte sich Freenet Zugang zu den High-Class-Kunden.

– In den darauffolgenden Jahren konzentrierte man sich weiter auf Lifestyleprodukte im digitalen aber auch im physischen Produktbereich. So entstand z.B. Freenet Smarthome, unter der Freenet Kamera-, Steuerungs- und Sicherheitstechnik für das Heim vertreibt. Im Digitalbereich unterhält Freenet u.a. die bekannte Fitnessplattform Gymondo. Hier werden u.a. kostenpflichtige Trainingspläne, Lernvideos und Fitnessrezepte vertrieben. Auch Readly* ist eine spannende und schnell wachsende App, unter der man für einen monatlichen Beitrag von 8,99 Euro Zugriff auf über 1600 Zeitschriften aus zehn Ländern bekommt.

– 2015/2016 kaufte Freenet für 50 Mio. Euro in zwei Tranchen 50,01% an der Exaring AG. Diese Gesellschaft hat zwei Filetstücke. Zum einen gehören ihr ca. 12.000 km Glasfasernetz, mit denen über 23 Mio. Haushalte mit Bewegtbildern erreicht werden können. Das leistungsstarke Netz ist auch für zukünftige Trends wie Virtual Realtity und Holographie gut gerüstet. Zum anderen gehört ihr auch die stark wachsende Plattform waipu.tv, mit der Freenet Zugang zu IPTV mit ca. 100 HD Sendern erhält. Damit können Kunden, die z.B. weder Zugang zu einem Kabel- noch zu einem Satellitenanschluss haben, TV mit den gängigsten Sendern über das Internet mittels Smartphone, Notebook/PC oder Tablet schauen.

Zum Ende des 1. HJ 2017 lag die Kundenzahl bei ca. 255.000. Mit Ablauf 1. HJ 2018 steigerte sich diese Zahl auf 824.000. Auch die Bezahlkunden konnte Freenet bei waipu.tv deutlich von ca. 52.000 auf über 174.000 steigern und somit innerhalb eines Jahres mehr als verdreifachen.

Waipu.tv ist stets bemüht weitere Wachstumstreiber zu erschließen, so kommen immer wieder neue Sender, sowie mit Watch Movies, ein Video on Demand Anbieter mit über 3000 Filmen hinzu.

– Darüber hinaus erwarb Freenet 2016 für 295 Mio. Euro die Media Broadcast Gruppe. Damit wurden gleichzeitig die alleinigen Rechte an dem verschlüsselten DVB-T2 HD einverleibt. So entstand Freenet TV, worüber kostenpflichtiger terrestrischer TV-Empfang vertrieben wird. Nach Abschaltung des DVB-T1 Empfanges im März 2017 hatte Freenet somit eine Monopolstellung in diesem Bereich. Anfänglich wurden die großen Metropolen mit dem DVB-T2 HD Empfang versorgt, jedoch wurde und wird das Gebiet stets erweitert, sodass mittlerweile ca. 74 % der Einwohner Zugriff auf dieses Signal haben.

Das Wachstum der Mitgliederzahlen in diesem Bereich sind atemberaubend. Ende des 1. Quartals 2017 wurde der Dienst gestartet. Freenet rechnete mit Ablauf des Jahres 2017 mit einem Mitgliederbestand von rund 800.000 Kunden. Diese Zahl wurde bereits im 3. Quartal erreicht, sodass das neue Ziel von 950.000 Kunden ausgerufen wurde. Mit Stichtag 31.12.2017 konnte auch diese Prognoseanhebung um weitere 25.000 Kunden übertroffen werden. Laut Geschäftsbericht zum 1. Halbjahr 2018 beläuft sich der Mitgliederbestand bei Freenet TV auf 1,14 Mio. Bis Jahresende 2018 soll mindestens ein Bestand von 1,2 Mio. Kunden aufgebaut werden. Ich gehe davon aus, dass auch diese Prognose deutlich übertroffen wird.

Im 2. Quartal konnte Freenet TV sein DVB-T2 HD Angebot auf die Satellitennutzer ausweiten und somit die potentielle Kundenanzahl in der Breite erweitern. 2022 werden die SD Programme der Privatsender abgeschaltet. Dann sind nur noch die kostenpflichtigen HD Sender verfügbar. Freenet versucht somit frühzeitig Marktanteile zu gewinnen, um dann ab 2022 davon zu profitieren, wenn jeder Satellitennutzer eine kostenpflichtige Entschlüsselung benötigt, um solche Privatsender wie RTL und Pro7 zu schauen. Hier ist meiner Meinung nach noch deutliche Umsatzsteigerungsfantasie vorhanden, die der Markt noch nicht gänzlich realisiert hat.

Sowohl waibu.tv als auch Freenet TV wurden in das neu geschaffene Konzern-Segment TV und Medien installiert. Dieses Segment schaffte im Jahr 2016 aus dem Stand heraus einen Umsatz von fast 219 Mio. Euro und 2017 fast 295 Mio. Euro. Das ist eine beachtliche Steigerung um fast 35 %.

3. Freenet hat sich im Jahr 2016 am zweitgrößten Schweizer Telekommunikationsanbieter Sunrise Communications beteiligt. Für einen Anteil von 24,56 % bezahlte Freenet ca. 700 Mio. Euro bzw. 72,95 CHF je Aktie. Sunrise ist ein äußerst stabiles und werthaltiges Unternehmen und ist für Freenet weniger eine strategische als eine finanzielle Beteiligung. Nichtsdestotrotz sammeln die Deutschen ein Stück weit Erfahrungen im Schweizer Telekommunikationsmarkt. Sowohl der CEO Vilanek als auch der CFO Preisig stiegen in den Verwaltungsrat von Sunrise ein.

Auf der anderen Seite ist Sunrise ein zuverlässiger und hoher Dividendenzahler. Für das Jahr 2017 erhielt Freenet eine Bardividende in Höhe von 34,4 Mio. Euro nach ca. 30 Mio. Euro im Jahr 2016. Somit steuern diese Einnahmen auch einen nicht unerheblichen Beitrag für das Konzernergebnis bei.

In der zweijährigen Beteiligung ist auch der Wert der Anteile von 700 Mio. Euro auf zur Zeit ca. 890 Mio. Euro angestiegen, was einen Wertanstieg von rund 27 % in diesem kurzen Zeitraum bedeutet. Rechnet man hierzu noch die beiden Dividendenzahlung in Höhe von insgesamt ca. 65 Mio. Euro, ergibt das eine ertsklassige Investition.

Freenet betonte erst kürzlich, dass man mit der Sunrisebeteiligung komplett ergebnisoffen umgeht. Man könne sich sowohl eine Aufstockung, als auch einen Verkauf oder das weitere Halten der Anteile vorstellen

4. Freenet ist ein sehr zuverlässiger Dividendenzahler. Seit 2010 schüttet der Konzern nachhaltig und regelmäßig Dividenden aus. Dabei konnte jedes Jahr die Dividende erhöht werden. Für das Geschäftsjahr 2009 wurden 0,20 Euro ausgeschüttet. Die letzte Dividende gab es im Mai 2018 für das Geschäftsjahr 2017 und betrug 1,65 Euro. Innerhalb von neun Jahren konnte die Dividende so um unvorstellbare 825 % gesteigert werden. Das ist eine jährliche durchschnittliche Steigerung von über 80 %. Allerdings wird das Bild hier dadurch verzerrt, dass besonders am Anfang höhere Steigerungen vollzogen wurden, u.a. von 0,20 Euro für 2009 auf 0,80 Euro für 2010 schon alleine 300%. Nimmt man jetzt die letzten sieben Jahre, welche deutlich repräsentativer sind, so ergibt sich eine durchschnittliche jährliche Dividendensteigerung um ca. 3 %. Das stellt im Peergroupvergleich ein gesundes Mittelfeld dar.

Freenet hat seit 2013 eine festgelegte Ausschüttungsquote zwischen 50 und 75% vom Free Cashflow. Die letzte Dividende in Höhe von 1,65 Euro ergab somit eine Ausschüttungsquote von ca. 62 %, was im stabilen Mittelfeld der konzerneigenen Vorgaben lag.

Die Dividende von Freenet bietet aber noch einen weiteren nicht zu unterschätzenden Vorteil. Sie wird bereits seit vielen Jahren aus dem sogenannten steuerlichen Einlagenkonto bedient. Das hat gemäß § 27 Körperschaftsteuergesetz zur Folge, dass die Ausschüttung für die Aktionäre steuerfrei erfolgt. Da es im Leben aber nichts geschenkt gibt, muss man dazu sagen, dass es sich hierbei um eine Steuerstundung handelt. Das heißt, dass der Einstandskurs von der Depotbank nach jeder Ausschüttung um die Steuerersparnis angepasst wird. Das allerdings kommt erst zum Tragen, wenn man die Aktien verkauft und somit steuerwirksam wird. Wenn man die Aktie für immer halten will, spart man sich tatsächlich die Kapitalertragsteuer. Aber selbst wenn man die Aktie „nur“ einige Jahre hält, so entsteht natürlich in dieser Zeit ein Vorteil, weil die gesamte steuerfreie Dividende neu angelegt werden kann und erst in ein paar Jahren die Steuer bezahlt werden muss. Ich persönlich werde die Aktie so lange halten, bis sich etwas gravierend Negatives am Unternehmen verändert. Geschieht dies nicht, werde ich diesen Wert meinen Kindern vererben.

5. Nun komme ich zur Ceconomy-Beteiligung. Hier scheiden sich ja die Geister, wobei der Haupttenor eher negativ eingestellt ist. Mir persönlich war der Kaufpreis ebenfalls um einiges zu hoch, jedoch sehe ich hier schon einen strategischen Nutzen. Weil viele auf dem Onlinehype sind, wird gerne vernachlässigt, dass das stationäre Geschäft immer noch den weit größeren Anteil im Einzelhandel hat. Klar hat der Onlinehandel schon seit einigen Jahren starke Wachstumszahlen vorzuweisen, aber jeder der denkt, dass der stationäre Handel komplett ausstirbt, wird sich vielleicht wundern. Der stationäre Handel steht m.M.n. vor einem großen Umbruch, bei dem das physische Einkaufserlebnis auf eine neue Stufe gestellt werden muss. Das wird sicherlich ein schmerzhafter Prozess werden, aber er wird kommen und man kann sich dem nicht entziehen. Aber das wird auch bedeuten, dass der stationäre Handel wieder neue Impulse und neue Wachstumschancen erhält. Das wollte ich nur vorweg dazu anführen.

Freenet ist traditionell mit ihren Mobilfunkverträgen bereits stark im Media Markt und Saturn vertreten, daher erschließt sich auf den ersten Blick diese Akquisition nicht. Zumal die Verträge für eine weitere Zusammenarbeit in diesem Bereich bis zum Jahr 2022 bereits unterschrieben waren. Nach Aussagen des Vorstandes wollte man diese Verbindung durch die Beteiligung zusätzlich festigen und ggf. ausbauen.

Das macht in meinen Augen auch Sinn, denn neben dem Mobilfunkgeschäft baut Freenet gerade die Sparte TV und Medien auf. U.a. werden neben IPTV auch DVB-T2 HD vertrieben. Hier sehe ich gute Synergieeffekte mit den Elektronikhäusern. Man könnte so z.B. die DVB-T2 HD Abos mit dem Verkauf von TV-Geräten kombinieren.

Weiterhin hat Freenet auch kleinere Standbeine im Bereich von Smarthome. Auch diese Produkte könnten in den Elektronikfachmärkten vertrieben und ausgestellt werden. So könnten durch die Beteiligungen zum Beispiel auch kleine Showrooms mit Freenetprodukten durchgesetzt werden. Das würde m.M.n. eine äußerst effektive Art des Vertriebs darstellen und eine deutliche Wachstumssteigerung bieten.

Auch kann man Konkurrenzprodukte durch die Beteiligung leichter aus dem Sortiment verbannen oder an unliebsame Stellen platzieren. Oder die eigenen Produkte eben noch individueller und exklusiver präsentieren.

Auch bietet Freenet einen eigenen Installations- und Wartungsservice für den Bereich Freenet TV für eine Pauschale von 49,- Euro an. Auch diesen Service könnte man innerhalb einer Kooperation mit den Märkten, die ebenfalls über vergleichbare Services verfügen, verbinden, um z.B. Personalkosten einzusparen oder logistischen Problemen besser begegnen zu können.

Es gibt mit Sicherheit auch noch viele weitere kleinere Synergieeffekte, die einer internen Prüfung unterzogen werden können, um den Vertrieb und die Kosten weiter zu optimieren. Unter den o.g. Gesichtspunkten sehe ich der Beteiligung, auch wenn sie für meinen Geschmack zu teuer erkauft wurde, eher positiv entgegen. Ich bin gespannt, was sich da in den kommenden Jahren so tut.

6. Der CFO von Freenet, Joachim Preisig, hatte im Mai einen nicht unerheblichen Aktienkauf getätigt. Dieser belief sich auf knapp 400.000 Euro zu einem Kurs von 24,70 Euro. Insidertrades sind nicht immer und auch nicht sofort aussagekräftig. Aber in diesem Fall treffen für mich die o.g. Punkte mit diesem Kauf zusammen. Das gibt mir nochmal die letzte Bestätigung, dass meine Analyse nicht so falsch liegen kann und Freenet einer guten Zukunft entgegenschaut.

Fazit für die Freenet Analyse

Freenet ist in meinen Augen ein super Unternehmen, welches in jedes Dividendendepot gehört. Es ist mit Sicherheit kein Wachstumsmonster und dadurch auch keine Kursrakete. Aber es ist ein stabiles Unternehmen, welches sehr aktionärsfreundlich ist und Stagnationen im Kernbereich mit Voraussicht begegnet. So wurde ein komplett neuer Geschäftsbereich quasi aus dem Nichts geschaffen, welcher sich bisher recht gut entwickelte. Hier erwarte ich in den kommenden Jahren eine weitere positive Entwicklung und eine zunehmend größere Beteiligung am Konzernumsatz und -gewinn.

Das Mobilfunkgeschäft ist in großen Teilen verteilt und hier kann ein signifikanter Marktanteilzuwachs eigentlich nur noch mit margenschrumpfenden Verdrängungsaktionen oder durch Zukäufe unter der Konkurrenz stattfinden.

Vielleicht wäre die Expansion ins europäische Ausland ein möglicher Wachstumstreiber. Unter dieser Sichtweise könnte man den Sunrise-Deal vielleicht noch eher ausbauen, als die Anteile zu versilbern. Sunrise hat neben einem guten eigenen Netz auch ein gutes Standing im Schweizer Markt, welcher scheinbar noch nicht so in den Marktanteilen gefestigt ist wie in Deutschland. Solche Marktgegebenheiten gilt es auch in anderen Ländern zu identifizieren und sich dann strategisch dort einzukaufen, wenn die Preise stimmen. Natürlich kann Freenet nicht auf die ganz große Einkaufstour gehen, denn dazu sind die Geldmittel zu gering und die Verschuldung zu groß. Daher wären in der Regel nur kleinere Akquisitionen denkbar, die ein größeres Wachstum versprechen.

Allerdings weiß ich natürlich nicht, ob die Konzernführung ähnliche Gedanken hat. Ich vertraue dieser jedoch im Großen und Ganzen. Das sollte ich auch, schließlich investiere ich einen nicht unbeträchtlichen Teil meines Vermögens in dieses Unternehmen.

Was haltet ihr von Freenet? Habt ihr die Aktie ebenso im Depot? Schreibt es mir in die Kommentare